反稀释条款之示范条款
完全棘轮条款：
反稀释保护：（1）在本次增资中，各投资人投资公司的投后估值为人民币【】亿元（“投后估值”），各投资人认购公司每一元注册资本的价格为人民币【】元（“每股认购价格”）。在交割日后至公司上市前，未经投资人事先书面同意，公司不得以低于本次交易的投后估值进行股权性融资（包括但不限于增资、发行可转换债或认股权等各种形式），各原股东亦不得以低于每股认购价格的价格向第三方转让其持有的公司股权。（2）如果各投资人书面同意公司以低于上述第（1）项约定的投后估值进行股权融资（“贬值增资”）或者书面同意任何原股东以低于上述第（1）项约定的每股认购价格转让股权（“贬值转股”，与贬值增资统称为“贬值融资”）的，则每一投资人均有权以贬值融资中的投后估值或每股认购价格重新确定该投资人在本次交易中应当获得的公司股权比例（即该投资人在公司完成贬值融资后持有的注册资本的数量应当达到按照该投资人的投资款除以该项贬值融资中每一元注册资本的认购价格的方式所计算出的数量），由全部原股东（在贬值增资项下）按照届时其所持有的公司的相对持股比例或者由拟转股的原股东（在贬值转股项下）向投资人无偿转让其持有的公司股权（“股权补偿”）或对投资人进行现金补偿（“现金补偿”）的方式对投资人进行充分的补偿。投资人有权决定具体的补偿方式（股权补偿或现金补偿）。公司和原股东同意采取且各创始人同意促使各企业类原股东的内部决策机构采取全部必要措施（包括但不限于作出相应的内部决议等，如需）通过补偿安排，并无条件配合完成相应的主管工商部门等各政府机构的变更登记/备案手续（如适用）。
加权平均条款①：
反稀释保护：(1)在A轮交易中，目标公司的投前估值为人民币【】元（￥【】）（“A轮投前估值”），A轮投资人认购目标公司每一元注册资本的价格为人民币【】元（“A轮认购价格”）。目标公司和创始人应确保在合格上市前的任何后续融资中的目标公司投前估值不低于A轮投后估值。在合格上市前，未经A轮投资人事先书面同意，目标公司不得以低于A轮认购价格进行股权性融资（包括但不限于增资、发行可转换债或认股权等各种形式）。各受限股东亦不得以低于A轮认购价格的价格向第三方转让其直接或间接持有的目标公司股权。(2)如果A轮投资人书面同意目标公司以低于上述第(1)项约定的A轮认购价格进行股权融资（“贬值增资”）或者书面同意任何受限股东以低于上述第(1)项约定的A轮认购价格转让股权（“贬值转股”，与贬值增资统称为“贬值融资”），从而导致贬值融资中每一元注册资本认购价格低于A轮认购价格的，A轮投资人有权按照贬值融资的更低估值或每一元注册资本认购价格重新计算A轮投资人应当获得的目标公司股权，并要求目标公司向A轮投资人增发相应股权（“股权补偿”），目标公司应确保A轮投资人在该等股权补偿后就其认购的目标公司全部股权的加权平均价格不高于贬值融资中每一元注册资本认购价格。为免疑义，A轮投资人调整后价格应按以下公式计算，且A轮投资人有权根据调整后价格调整其所持公司股权比例：CP2=CP1×（A+B）/（A+C）其中，CP2为调整后A轮投资人取得公司每一元注册资本的价格；CP1为调整前A轮投资人取得公司每一元注册资本的价格；A为贬值融资前公司的注册资本；B为贬值融资的融资金额除以CP1所得的注册资本；C为贬值融资中实际取得股权对应的注册资本。各方同意采取全部必要措施（包括但不限于作出相应的内部决议、放弃其相应的优先认购权等）通过补偿安排，以促成目标公司以中国法律允许的最低对价向该被稀释的A轮投资人股东增发公司股权，以使该被稀释的A轮投资人的每一元注册资本认购价格完成上述调整和补偿。目标公司实际承担因此而产生的所有购股成本和税费，包括但不限于该被稀释A轮投资人向公司支付的认购对价，以及相关税费、交易成本等，并无条件配合完成相应的主管市场监督管理局等各政府机构的变更登记手续。
加权平均条款②：
反稀释条款：未经甲方事先书面同意，目标公司新增资本的价格不能低于本协议下的投资价格的100%。即，若甲方同意目标公司发行任何新股（或可转换为股权的证券票据）或进行任何增资，且该等新股的每股价格（以下简称“新低价格”）低于甲方本轮投资目标公司的认购目标公司每一元注册资本的平均价格的100%（如有注册资本转增、送红股等导致目标公司股本变化，甲方本轮投资单价应相应调整）时，则作为一项反稀释保护措施，甲方有权获得目标公司发行的额外股权（以下简称“额外股权”），使得甲方调整后的持股比例，等于甲方本轮投资认购目标公司注册资本的总额除以加权平均后的每一元注册资本的价格。其中，“加权平均后的每一元注册资本的价格”（“NP”）应按照如下公式计算：NP=OP*[Q1+Q2]/[Q1+Q3]。“OP”为甲方本轮投资认购目标公司每一元注册资本的平均价格，“Q1”为以发行新股之前，目标公司全部注册资本，“Q2”为按照甲方本轮投资认购目标公司每一元注册资本的平均价格，新一轮融资投资总额所应当获得的注册资本数额，“Q3”为目标公司新一轮融资所发行的注册资本。
反稀释条款的主要关注要点和风险点
(一) 转让注册资本/股份等方式补偿的法律风险
针对无偿或以名义价格转让差额股权，虽然在我国实践中不存在企业登记变更层面的法律障碍，但需要注意的是，根据《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》（国家税务总局公告2014年第67号）第11条、第12条规定，不具合理性的无偿让渡股权或股份，视为股权转让收入明显偏低，主管税务机关可以核定股权转让收入。
因此，在反稀释条款的适用过程中，若目标公司低价融资导致前轮投资人的股权价值被稀释的，前轮投资人可按照反稀释条款的约定计算差额股权，由控股股东/实际控制人/创始股东向其无偿或以名义价格转让差额股权。因此，控股股东/实际控制人/创始股东如接受无偿转让股权方式补偿投资人的，需考虑潜在的税负风险。一般而言，投资方通常会在反稀释条款中约定控股股东/实际控制人/创始股东以最低税务成本且相关税费由其承担的方式向投资方无偿转让差额股权。
（二）：优先购买权的法律风险
若目标公司在本轮融资之前有过融资，即目标公司除了本轮投资人和创始人之外，还有其他投资人或其他现有股东的，建议同时在交易文件中予以明确，即在投资方书面同意采取以股权转让方式适用反稀释条款时，其他投资人或其他现有股东应当对此股权转让予以同意，并放弃其所享有的任何法定或约定的优先购买权，且本次股权补偿应与低价融资同时完成。
（三）：反稀释条款的豁免及限制情形
实务中，创始人/目标公司可以基于交易惯例和业务发展设定反稀释条款的豁免及限制情形，主要包括如下情形：
反稀释条款的豁免情形
①在本轮融资前，已发行的或者经本轮投资人同意后发行的可转换债权、认股权证、期权等金融工具实际转换/行权时发行的股份；
②股东会和/或董事会批准股权激励计划时发行的股票期权/限制性股票/股票增值权；
③本轮投资人主动放弃反稀释权利；
④未分配利润或资本公积转增注册资本；
⑤创始人向其个人持有100%权益的实体转让，且该实体仅作为持有目标公司股权之用途；
⑥为完成合格IPO所进行的重组涉及的相关转让（兜底条款）。
反稀释条款的豁免情形
①通过设定目标公司业绩经营指标（如营业收入、净利润、增长率等），如目标公司在规定时间内达到设定指标，则不再触发反稀释条款；
②对适用期限进行约定，如在交易文件中约定反稀释条款仅适用于某一轮次融资或仅适用于后一轮融资；
③在融资谈判中，针对完全棘轮条款，可以协商采用“部分棘轮条款”，如1/2棘轮、2/3棘轮等，对完全棘轮条款的价格调整方式加以修正；
④在交易文件中加入Pay-to-play条款，即约定投资人如果要求反稀释，那么必须认购后续低价融资新增的股权，而不是免费从公司或创始人处获取；
⑤设置触发反稀释的底价，只有当后续融资的价格低于设置的底价时，前轮投资人才可以主张反稀释保护；
⑥在交易文件中约定，若处于目标公司经营困难的情形，为吸引新投资人，在任一轮持股比例占多数的投资人同意的情况下进行低价融资，享有反稀释保护的投资人应放弃该权利；
⑦在采用发行新股或转让股份的补偿措施情形下，创始人/目标公司应争取优先向投资人发行股份，投资人无需支付对价或投资人以名义对价认购股份（需要额外注意税务风险），在受限于管辖法律无法实现由目标公司发股或投资人不同意以名义对价认购股份的情形下，再由创始人以转让自身持有股份的方式予以补偿。
总结
在实务操作中，绝大部分项目都会在交易文件中对反稀释条款进行明确的约定。虽然交易双方存在谈判地位、商业目的以及战略意图等悬殊区别，但双方的共同目标都是为了目标公司的合规经营以及良性发展。因此，交易各方更应充分考虑商业风险、法律风险、违约风险以及条款实现的可行性等因素，避免相关纠纷的产生，影响目标公司的长远发展。