权度研究丨股权回购：行权限制期的法律争议与投资者权益保护探讨

回购机制在股权投资领域作为一种常规的退出策略，通常构成“对赌协议”的内在要素。因此，回购对于投资者而言，起到了一种保护作用，它作为一种风险缓冲机制，对于激励投资活动具有显著影响。鉴于此，回购机制的重要性显然无需赘述。然而，当前情况似乎出现了变化，行权限制期的设定受到了重新审视。

这一变更源自“法答网精选答问（第九批）”中答疑专家的意见。“法答网精选答问”系隶属于人民法院报的一个专栏，法答网是最高人民法院为全国四级法院干警提供法律政策运用、审判业务咨询答疑和学习交流服务的信息共享平台。严格来说，这个答疑意见既不在法律体系内，也不在司法解释体系内，甚至不是一个规范性文件，其地位当然也不及《全国法院民商事审判工作会议纪要》，类似于“窗口指导意见”。但这个“窗口指导意见”影响力是巨大的。

从今以后，基本上四级法院都得按照这个意见来下判决。除非出现新的司法解释或者“十民纪要”将其修改或替代。这就可以理解为何投资圈为着这个意见而“彻夜无眠”，甚至发出“一夜失去回购权”的哀叹。

请求权与形成权有诸多区别，主要是两点：

而投资人请求回购股权能否单方意思表示就能实现投资人期望的效果呢？答案显然是否定的。没有股东（一般是控股股东、实际控制人）的作为或者不作为，投资人拿回投资款（股权回购款）的愿望是无法实现的。

既然“自动完成”不可能，那将之归入请求权又如何呢？

也有问题。请求权的诉讼时效长达三年，而股权回购是一个重大商业行为，久悬不决不利于企业及控股股东、实际控制人的合理预期，对被投一方而言显失公平。

于是，将请求回购股权“一分为二”进行拆分就成了较为理想的“解决方案”，这也是上述“意见”的基本思路。

请求回购股权怎么进行拆分呢？

投资人的第一步，是根据投资协议约定提出回购请求或曰通知，这一行为无需对方作为或者不作为，投资人意思到达对方即生效。生什么效呢？就是第二步的诉讼时效从此时开始计算。所以第一步是一个形成权。投资人的第二步就是一个请求权了，无法自己完成，必须对方作为或者不作为。

既然把第一步看作是一个形成权，当然就要规定行使权利的“除斥期间”。“意见”别出心裁，创设了6个月的“有效通知期”。要知道《民法典》关于撤销权、解除权等形成权的行使期间统统规定为1年。我们理解“意见”创设这个6个月的除斥期间是基于“符合当事人的商业预期”。

但是，这个操作也有明显的漏洞。例如，投资人在6个月内通知了被投资人，但是投资人不急于回购，他希望选择一个价格合适的“最佳”时间点。如果被投一方努力工作，被投企业前景尚佳，则投资一方理论上会拖延回购时间，以便标的物（股权）更有价值；一旦被投企业情况不妙，投资一方又可选择早早回购——反正他有三年诉讼时效可供操作。

此外，还有一个问题待解：回购通知发出后，还可以撤回或者变更吗？

如果这个6个月的“通知期”是一个“纯”的形成权，自然到达即生效，不能撤回或变更；但在实际中，这个新的所谓的形成权有没有那么纯正，还需要观察。

尽管“意见”充分考虑了“当事人的商业预期”，但这个“6个月”是否合理，值得商榷。很多情况下，投资人在回购条件触发后，首先想到的不一定是回购，而是与被投企业、控股股东共同商量解决方案，包括进一步改善目标企业的经营、财务状况等。只有感觉目标企业前景堪忧，可能才会将回购作为优先事项看待。

何况，投资方也有可能是国有企业，用的是国有资本，用6个月来限制其行权期（通知期），会不会造成国有投资为了减少被追责而“少投少错，不投不错”？这样一来，投资还能活跃得起来吗？

所以，我并不赞同“意见”创设的“6个月”除斥期间。如果确有必要对回购权“一分为二”进行拆分，第一步的“通知期”应该与《民法典》中的大多数除斥期间一样，以1年为宜。

对投资人和被投企业的几点建议：

① 更加重视股东协议、投资协议、股权购买协议、公司章程等交易文件（如果是红筹架构还需考虑开曼公司章程、境内主体的控制协议、境内主体提供的担保等文件）的设计以及合同的谈判。

② 对股权回购条款做精细化安排，例如“股权”的确切含义（是否指向特定标的物）、确定股权价值的时间点等，要做到尽可能杜绝歧义，减少执行中的解释空间。

③ 尽量对回购“通知期”进行约定。毕竟“意见”所说的“6个月”是在当事人没有约定的情况下才适用，有约定的，还是约定优先。

④ 有一个靠谱的法律顾问，不仅要在文件上“避坑”，而且在触发条件后立即能提供专业意见，以防权利“过期作废”。